睿蓝研究团队｜序荚为 编辑｜LZ
《蓝筹企业评论》出品
摘要：
(资料图片仅供参考)
安井食品是速冻食品龙头，2017年上市以来，营收、净利润两个关键指标复合增长率28.4%、40.3%，市值也从2017年49亿增长至高点670亿。这个企业唯一秘密是每年聚焦培养3-5个单品，三个主业速冻火锅料、速冻面米制品和速冻预制菜肴制品一齐发力，并购新宏业、新柳伍，获得上游鱼糜原料，以此闭环。这家企业的风险在于，存货过大，31.37亿元占到了收入的25.75%。
阅读指引：
一，上市六年，安井食品营收复合增长率28.4%，净利润复合增长率40.3%。在速冻火锅料、速冻面米制品和速冻预制菜肴制品“三路并进”策略下，2022年安井食品实现营收过百亿、利润过十亿，稳居国内速冻食品行业规模第利润第一、增速第一、市值第一。2023年一季度保持高增长，预制菜同比增长64.67%。
2017年-2022年，安井食品连续六年营收净利双增长，营业收入由34.84亿增长至121.83亿元，复合增长率28.4%；净利润由2.02亿元增长至11.01亿元，复合增长率40.3%。
2022年，安井食品收入121.83亿元增长31.4%，实现净利润11.18亿元增长62.7%。由于湖北新柳伍食品为2022年三季度并表，安井食品四季度实现收入40.27亿元增长26.8%，实现净利润4.21亿元增长120.5%。2023年一季度，安井食品继续高增长，实现收入31.91亿元增长36.4%，净利润3.71亿元增长76.9%。
安井食品作为速冻食品行业龙头，2018年布局预制菜，按照速冻火锅料、速冻面米制品和速冻预制菜肴制品“三路并进”战略，不断提高速冻食品市场占有率。
2022年传统速冻火锅料制品和速冻面米制品营业收入稳步增长，面米制品、肉制品、鱼糜制品分别24.14亿元、23.84亿元、39.45亿元，增长17.56%、11.28%、13.44%。
预制菜肴板块业务快速上量，收入由2021年14.29亿元增长至30.24亿元，同比增长111.61%，收入占比提升至24.83%。2023年，安井食品继续发力预制菜板块，一季度预制菜收入到达8.50亿元，同比增长64.67%。菜肴制品增量较高产品有“安井”虾滑、“冻品先生”酸菜鱼、“安井小厨”小酥肉、新宏业小龙虾系列。
二、安井食品三大品牌“安井”、“冻品先生”、“安井小厨”共同发力，坚持大单品战略，酸菜鱼、藕盒单品销售过亿，预制菜第二增长曲线初见规模，2023年加码布局新品预制菜。坚持“BC兼顾、全渠发力”战略，在巩固原有经销渠道基础上，深度拓展电商渠道。
速冻食品行业具有低毛利、低门槛、多品类特征，因此选品及运营能力尤为重要。
安井食品拥有“安井”、“冻品先生”、“安井小厨”三大品牌，涵盖400多个速冻食品品种，产品矩阵丰富。按照“研发一代、生产一代、储备一代”思路对新品研发和推广，安井食品坚持每年聚焦培养3-5个“战略大单品”。
速冻火锅料主推产品有“安井”牌鱼豆腐、鱼籽包、蟹味排、撒尿肉丸、亲亲肠、虾滑。面向C端全渠道销售的中高端火锅料锁鲜装系列自2019年三季度推出，2022年实现收入超11亿元，安井锁鲜装和虾滑类产品已具备成长为超级大单品的潜质。
速冻面米制品主推“安井”牌烧麦、手抓饼、奶香馒头、红糖发糕，与三全食品、思念的速冻饺子和速冻面形成差异竞争。
作为安井食品的第二增长曲线，安井在预制菜上的布局涵盖自产、并购、贴牌三大策略。依靠贴牌模式，2022年“冻品先生”供应商数量增长66%，收入超过5亿，其中酸菜鱼、藕盒单品销售过亿元，2023年将推出烤鱼等具备BC渠道属性的菜看新品；2022年5月成立“安井小厨”，按照自研自产模式聚焦小酥肉、荷香糯米鸡，实现收入近2亿，2023年拟推出鸡排、爆浆鸡排、鸡米花、鸡块、洋葱圈等五大菜看制品；先后并购新宏业、新柳伍，保障上游鱼糜原料供应，提升调味小龙虾菜肴制品竞争优势，2023年将逐步布局其他水产类预制菜。
2023年安井食品计划推出“锁鲜装4.0+虾滑系列”的超级大爆品和“1：1：1：1”（即火山石烤肠、蒸煎饺、小酥肉、烤鱼）的年度爆品集群，不断提高新产品销售占比。
为全面提升大单品竞争力，安井食品2021年渠道策略调整为“BC兼顾，全渠发力”。
经销作为安井食品最主要的渠道，2022年实现营收98.04亿元，同比增长26.95%，收入占比超过80%。经销商数量1836家，新增336家收入5.27亿元；减少152家2021年收入仅1.11亿元。
在开拓和巩固原有渠道同时，安井食品继续深挖京东、天猫等平台电商的潜力，深度拓展电商渠道，将原特通直营、电商渠道中的锅圈、盒马鲜生、叮咚买菜等新零售渠道业务单独列示。2022年传统商超渠道营收9.78亿元，增长了6.03%；特通直营、新零售、电商渠道营收分别为8.31亿元、4.39亿元、1.3亿元，分别增长116.79%、146.69%、98.33%。
通过渠道下沉、新品推广等方式，安井食品各区域稳步增长。
三，速冻行业易受上游原材料上涨的困扰，以预制菜为主的菜肴制品毛利率11.42%拉低了整体盈利水平，毛利率降至21.96%。通过销地产、产地研，规模效应降低成本，控制促销、广告费用投入，期间费用比逐年下降至10.12%，带动净利率提升至9.17%。
速冻行业本身是一门苦生意，原材料成本占比高，预制菜更是90%以上成本来源于上游原材料，因此原料价波动对安井食品毛利率影响较大。2022年安井食品原材料成本占营业成本的比重为60.54%，占收入的比重为53.82%。
安井食品面米制品、肉制品、鱼糜制品、菜肴制品毛利分别约5.7亿元、6.2亿元、26.7亿元和3.5亿元，毛利率分别为23.53%、25.83%、26.20%和11.42%。鱼糜原材料采购成本下降毛利同比增长约2.4亿元，毛利率提升3.52个百分点。新增冻品先生预制菜以及新宏业、新柳伍生产的小龙虾系列产品虽然增量，但毛利率较低，并表后菜肴制品毛利率由2020年21.97%下降至11.42%。
一方面原材料价格上涨，叠加疫情防控导致运输费用上涨，另一方面在预制菜业务快速增长拉低整体毛利率。安井食品毛利率由2020年25.68%下降3.72个百分点至21.96%。
安井食品通过“销地产”模式，在销售达到一定规模后就地布局建厂，以节约运费、提高市场反应速度、快速产生效益，安井食品生产成本、期间费用比逐年下降。
上市6年期间费用率由18.51%降低至10.12%，销售费用率由14.07%降低至7.17%，始终低于三全食品和海欣食品。2020年由于新收入准则将产品销售发生的运费调整到营业成本，三家公司的销售费用率均出现明显下降。
2022年安井食品通过控制促销、广告等费用投入，销售费用率下降1.98个百分点至7.17%，期间费用率下降1.01个百分点至11.89%，带动利润率提升1.76个百分点至9.17%。
四，安井食品处于重资产的速冻食品行业，上市以来不断进行产能扩建，建立了辐射全国十二大生产基地，2022年产量87.07万吨行业第一。2022年，安井食品设计产能94.39万吨，同比增加19.11万吨，56.75亿元募投项目全部投产后总设计产能将达182.25万吨。2022年并表产品季节性较强致产能利用率下滑至92.24%。
安井食品处于重资产的速冻食品行业，产能扩建是提升市场份额的基础。上市以来，安井食品积极通过发行可转债、定增等方式外部募集资金和自筹资金用于扩产和生产基地的升级改造。2021年以实际产量74.18万吨超过三全食品，成为行业产能第一。
在“销地产”的生产基地建设模式下，安井食品建立了以华东为核心，辐射全国的生产基地布局，拥有福建厦门、无锡民生、泰州安井、辽宁安井、四川安井、湖北安井、河南安井、广东井、山东安井、洪湖安井、新宏业食品及新柳等共计十二大生产基地。
2021年安井食品募集56.75亿元用于扩建产能，新增产能达76.25万吨，均在3-4年内投产，加上在建产能及已投产产能，2026年总设计产能将达182.25万吨。
2022年，安井食品各工厂合计设计产能94.39万吨，同比增加19.11万吨；实际产量87.07万吨，同比增加12.88万吨，主要是湖北安井、河南安井、湖北安润产能增长以及新宏业合并报表带来增量。新宏业、新柳伍产品季节性较强，导致整体产能利用率92.24%较2021年98.55%下滑6.31个百分点。
从产销情况来看，2022年安井食品各产品产销量保持同步增长，菜肴制品生产量、销售量、库存量分别为12.59万吨、14.83万吨、2.88万吨，同比增长28.87%、38.65%、70.53%，对应产销率为117.83%。
2022年安井食品在建产能12项中，湖北安井已于2022年投产，2023年将继续释放产能；广东安井将于2023年二季度投产，陆续开始火锅料、菜肴及面米制品的生产；辽宁安井预计于2023年上半年新增火锅料产能；四川安井预计于2023年下半年新增面米产能。山东安井、洪湖安井等其它在建工程项目将按计划稳步推进。
五，安井食品在产业链地位强势，应付账款和应付票据金额16.7亿元。定增募资56.75亿元到账后现金流充裕，长短期无债务压力，资产负债率逐年下滑至26.52%。随着生产、销售规模扩大，存货逐年增加至31.37亿元，占比收入25.75%，存货周转率3.43，存货存在一定的滞销风险。
安井食品作为速冻龙头，在面向上游供应商时，具有较强的议价话语权，2022年安井食品应付账款和应付票据金额16.7亿元。随着生产、销售规模扩大，安井食品应收账款7.37亿元同比增长35.92%，占比收入6.05%；存货31.37亿元同比增长29.94%，占比收入25.75%，应收账款及应收票据周转率和存货周转率分别为19.05次、3.43次，存货存在一定滞销风险。
2022年募集资金56.75亿元到账，截止2022年底，安井食品货币资金55.04亿元，有息负债4.96亿元，货币资金可完全覆盖短期、长期债务以及利息支出，现金流充裕。公司资产负债率逐年下滑至26.52%，三全食品、海欣食品分别为48.47%、51.35%。
六，安井食品由职业经理人团队管理，股权和薪酬激励以及稳定分红助力业绩持续增长。2022年来股东高管频频减持，第一大股东国力民生科技间减持1400万股，持股比例由38.13下降至27%；董事长刘鸣鸣减持320万股，持股下降至4.19%。安井食品上市以来6次分红合计9.78亿元，分红率30.25%，2022年拟现金分红3.31亿元。
不同于家族企业，安井食品采用职业经理人团队进行管理，管理层具有丰富的经营管理经验，通过股权和薪酬激励与公司利益高度绑定，多数高管薪酬达到百万元以上。
2022年以来，安井食品遭到股东高管频频减持。截至2023年一季度，董事长刘鸣鸣、总经理张清苗、副总经理黄清松与黄建联分别减持320万股、169万股、160万股与160万股，持股比例分别下降至4.19%、2.31%、0.78%与0.74%。公司第一大股东国力民生科技减持1400万股，持股比例由38.13下降至27%，实际控制人兼副董事长章高路通过国力民生科技间接持有安井8.89%股权。
2022年，安井食品分红拟10派11.27元（含税），预计派现金额3.31亿元，分红率30.02%。自2017年上市以来累计6次派现，合计9.78亿元，分红率30.25%。
睿蓝企业评论提示，下面这些“决策要点”构成了对安井食品企业价值判断，建立对它价值变动的关键认知，但我们不对安井食品股票价格变动进行预判。
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来源：蓝筹企业评论（ID:bluechip808）
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